很多外贸人可能都发现了，最近这一段时间，汇率动荡的幅度有点大。

消费、投资和出口，历来被公认为是拉动中国经济发展的三驾马车。而最近，出口的情况受到了一些汇率的影响。什么样的影响？我认为这是一场

“坐山车”似的恐慌。

先是人民币突然走强不断升值，人民币对美元的现汇买入价破了 6.44，中间价破了 6.50。很多外贸Soho 和外贸企业都表示人民币升值得太快，还

没来得及结汇的美金，如果现在结汇肯定会遭受较大损失。但如果不结汇，害怕人民币对美元汇率会继续上升，到时候损失更多。

人民币的快速升值也让多数外贸企业发懵，一个月内汇率变动超过了2%，简直不知道报价应该按照什么汇率来报。再加上今年国内史上最严的环保

稽查，工厂限产，原材料疯涨，一时间，很多出口企业的出口形势变得尤其严峻起来。

关键时刻，央行下发通知，外汇风险准备金从20%下调至0。此政策一出，相当于给人民币升值的踩了一脚急刹车。这说明，央行不愿意看到人民币

过快升值。

然而，外汇风险准备金是什么？它是用来做什么的呢？

要说这些，还是要从2015年的“8.11汇改”说起。所谓8.11汇改，指的是2015年8月11日，央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，当天的

中间价参考上一日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元的汇率中间价机制进一步市场化，

更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。

好，汇改主要说了什么？中间价的报价方式有所变化。那么，人民币对美元汇率的中间价报价方式变化为什么那么重要？因为它会给全球外汇市场

带来很大的影响。

所谓 汇率中间价，是中国外汇交易中心 每天在银行间外汇市场开盘前发布的一个参考汇价。根据规定，每天的外汇市场交易只能在中间价附近一

个给定的汇价范围内进行。人民币兑美元汇率日内波动幅度是中间价上下2%。（这个就像股市中每日的价格不会超过开盘价上下波动的10%一样。这

里，日波动幅度不能超过2%）

根据外汇交易中心的规定，汇率中间价应当是每日交易之前，全部庄家报价去掉最高和最低后的一个加权平均价格。因此，理论上来说汇率中间价

应当是一个市场价格。但实际情况却表现出来，汇率的中间价并不完全由市场所决定，而是由央行所把控。因此，汇率中间价通常会被认为是央行

汇率调控的结果，它的数值也影响着外汇市场上的投资情绪。

而这次的“8.11汇改”的实质就是，央行主动放弃了对人民币汇率中间价的管理。主要通过参考“前一日收盘价”以及由美元、欧元日元等构成的

“一篮子货币”的两个指标来决定。

“8.11汇改”的目的是为了让人民币对美元的汇率更真实反映国际市场的变化。中国政府反复强调，金融改革要加快，外汇市场将更多由市场力量

来主导。因此这一次调整事实上是一种放松管制，让市场更多的发挥作用。而且，中国要和一揽子货币保持稳定，并不是要和美元保持稳定。

在这以前的汇率改革，比如 94 年的汇改，确定了人民币与美元挂钩。我们以美元为锚点，用固定汇率政策盯住美元。在1994年到2004年的十年时

间里，美元兑换人民币固定在 1：8.28 的水平。

到了2005年，又进行了一次汇改，这次汇改的主要内容是：中国宣布放弃人民币与美元挂钩。人民币汇率不再只盯住某一个单一货币（美元），而

是参照一篮子货币，同时根据市场供求关系来进行浮动。人民币汇率将是浮动的，不再是固定的。

到了2015年，这次的汇改可以说更加开放和市场化。如果说之前的中国外汇市场的中间价还有着非常明显的官方色彩的话，这次的汇改就是要去官

方色彩，提高外汇市场上的自由流动性。

前面说了这么多，其实屁用也没有。只要记住这次汇改的影响即可：2015年人民币兑美元在汇改之前一直在贬值，汇改之后，人民币贬值预期急剧

上升，加剧了资本外流。

为什么汇改之后人民币会继续贬值呢？

2015年8月8日，海关总署统计报告出台，2015 年前七个月中国进出口额13.63万亿元人民币，比去年同期下降 7%。即前七个月出口是负增长。其中

，出口的总值 7.75 万亿元，比去年同期下降 0.9 %。

七月，我国进出口总值2.12万亿元，下降8.8%。其中，出口1.19万亿元，下降8.9%；进口9302亿元，下降8.6%。的出口，同比下降 8.8 %。

另一个背景情况是，从 2014年下半年开始到2015年年中，中国的外汇储备由4万亿缩水为3万多亿美元。外汇储备缩水，必然给人民币贬值的压力。

因为贬值才能刺激出口，企业才能换多的美元进入银行。银行拿到美元后自己也用不着，卖到外汇交易中心，央行则可以买入大量的美元，形成外

汇储备。所以，人民币如果继续升值而不贬值，外汇储备则会继续减少。

这些反应到外汇市场上，人民币都面对巨大的贬值压力。
8.11 汇改宣布的当天，人民币中间价大幅下调，中间价从 6.11 直接贬到 6.22。
第二天，8月12日，央行将人民币兑美元中间价设定在6.33，人民币因此大幅贬值（从 6.22 到 6.33），刷新了最近两年的贬值记录。
第三天，8月13日，人民币对美元汇率中间价报 6.40，再次大幅贬值。
经过这次 “8.11汇改”，市场普遍将此次的 “汇改” 解读为央行希望让人民币开始贬值的信号。

因此，8.11汇改之后，市场上充斥着对人民币贬值的预期，看空人民币的声音不断涌现，金融资本不断外流。

我们再把时间拉长看一看。

2005年到2014年这一段时间，人民币不停地升值，到2015年“汇改”以后持续贬值，以及再到今年2017年的升值，这些很大的因素是资本流动造成

的结果。如果我们不看这些资本流动的情况，其实是很难理解这些人民币贬值升值背后的道理。

中国经济从2005年到2015年是一个三级跳式的发展，它发展有多快? 2010年，我们超过了日本，变成了第二大经济体。到2015年的时候，英国、法

国、德国这三家欧洲最大的经济体加在一起，也没有中国大。在这么快的发展情况下，人民币升值的趋势应该是没有什么区别的。

但为什么从2015年后人民币反而出现了贬值的压力呢？中国经济发展这么快，人民币继续上涨的势头应该是可以期待的。为什么会出现这样的情况

？

一个很重要的原因还是在于热钱的流动。当时，中国国内的资本流出压力也在增大。而热钱的流动有钟摆效应，前期流入越多，后期出去越多，特

别是短时间内规模会达到很大。如同钟的右边摆得有多高，将来左边也会摆多高。

2008年爆发了全球金融危机，2009年各个国家都使用了极其宽松的货币政策。特别是美联储，实行了特别宽松的政策，不仅利率是零，还执行了三

轮量化宽松的货币政策。在这种背景下，国际市场上的美元价格便宜得不得了，除了美元在贬值以外，美元的商业贷款的利息，年息才只有千分之

三。

我们知道2008年的金融危机给中国的出口企业也带来一定的萧条，那个时期我们不只有金融危机，也有“非典”，很多出口企业都非常惨，当然除

了我们例外（口罩卖到爆）。

许多企业破产了，剩下来的一些幸存的企业，受到了一些金融投资机构的鼓吹：开始在国外融资贷款，他们自己也发现，在国外市场上借美元，3‰

的年息太便宜了，而且那个时候的美元还一路在贬值。于是把美元导入国内，换成人民币，随便买个稳健的理财产品，利差是绝对躺赚的。所以，

很多这样的热钱大量涌入中国。

因此，很多企业都大量做远期购汇（这跟上市公司经常会拿出一笔资金进行购买理财产品来套利有着同样的目的）。甚至一些企业看到这里面的利

益所在，拼命加杠杆去买美金投资。其实不只是企业，不少居民为了规避人民币贬值风险，也开始在外汇市场上疯狂买美元。

于是，银行代客远期结售汇出现大幅逆差。什么是银行代客远期结售汇？

结汇，就是卖出外汇（获取人民币本币）。从我们外贸企业的角度来说，就是把收到的外汇（主要指美金）卖给银行。售汇是什么呢？售汇就是从

银行卖出外汇（银行角度）。或者某种角度来说，也可以称为购汇（客户角度）。

出现逆差，说明外汇市场上，买美金的多。因为2015年人民币开始不断贬值，而股市在2015年7月出现剧烈调整，相对来说美元很坚挺，美联储加息

的预期也在增强，因此，企业和居民更愿意持有美元，那么早点买入美元是不是很“安全”？因此，银行的客户购汇行为大幅增长，银行为了补充

外汇，也开始增加在外汇市场中购买外汇。

比如，你和银行约定2015年7月按照6.13购买美元（锁定汇率-现汇卖出价），但可能实际情况是，2015年7月人民币兑美元汇率为6.33。那么意味着

你花 613 元买来的100美金，转手就可以在外汇市场上把100美金卖出换来 633 元的人民币。

所以，市场上一旦有了人民币贬值的预期，带有投机目的的企业就会加大对远期购汇合约的需求，做空人民币。有真实贸易背景的企业出于套期保

值的目的，也会加大对远期购汇的需求，以锁定未来的购汇成本。因此，当时的外汇供不应求，供求关系严重失衡。

而银行在与企业签订远期售汇（客户购汇）协议后，会相应在即期市场上买入美元持有至远期售汇合同到期，抛售人民币，从而将远期的贬值压力

传到即期市场，带来人民币的即期汇率贬值。

于是，央行在2015年8月31日下达通知，抛出了外汇风险准备金，具体来说，它是对银行的远期售汇约定额的20%提取风险准备金。

这意味着，以后银行要进行1亿美元的远期售汇，在下个月就必须提交2000万美元的无息外汇风险准备金（类似于法定存款准备金）。为保证自身收

益，银行就会将外汇风险准备金占用所要耗费的成本转移给购汇的企业。

当央行对售汇提取20%的风险准备金后，就相当于提高了买美元的成本，相当于征收了20%的税，这个政策力度还是很强的。差不多相当于房地产交

易中，把契税直接提高了至少十个点。这样一来，很大程度上增加了交易成本，控制了资本的流动性。

其实它的实质还是为了防止资本外流，提高投机性jiao易成本，打击对人民币看空的势力和跨境汇率套利势力。

...

这个政策出台后，很大程度上减少了远期结售汇的逆差。

前面这些说的都是2015年的情况。但今年，情况完全不一样了。

2017年5月，央行又修改了人民币汇率中间价的计算方式。由于有点复杂，我就不详细解释了。大体是：
央行进一步将中间价报价模型调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，减少外汇市场中存在的顺周期行为。加入了逆周期因子，有效

地降低前一日的汇率市场的收盘价影响。
并且，如果是人民币升值，将比人民币贬值更加突出地反映。
也就是说，如果欧元和日元对美元升值，人民币也将随之升值；但欧元和日元对美元贬值时，人民币则很少随之贬值。因此，人民币汇率中间价反

而变得有些“抗跌”了。
关于逆周期因子，稍微解释一下：

拿股市来类比一下：你可以想象一下股市里的钢铁、煤炭、有色金属等周期股，一旦一些投机机构和势力进入大量资金进行炒作，那么会导致这些

周期股的股价猛涨，但这些价格的猛涨并不是由于正常的市场供求关系导致的，也不是因为这些行业的基本面（发展空间，盈利能力等）所改变的

，而是纯粹的投机势力的炒作使得周期股的股价异常波动，并且向市场发出了错误的价格信号。于是，一些以顺周期和加杠杆为主要特征的投机势

力也出现了，炒作人民币并从中牟利。于是，市场中出现了“羊群效应”，很多人会跟进买入和卖出。

央行把逆周期因子加入人民币中间价报价模型中，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。逆周期因

子根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注宏观经济等基本面情况，使中间价报价更加充分地反映经济运行等

基本面因素，更真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率变化。

因此，总结一下，2017年下半年人民币为什么会出现明显升值？主要的原因在于：

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1）全球经济特别是欧洲经济最近在走强，相对美元来说欧元在升值；
今年到现在，欧元已经相对美元升值近 14%，走出了“欧强美弱” 的局面。由于欧元在美元指数中占比高达57.6%，这一过程也促成了美元指数的

贬值趋势，影响了人民币的升值。

2）特朗普一直在呐喊要振兴美国本土的制造业，宣扬弱势美元政策。只有美元汇率降下来，美国制造业的出口才能有出口的竞争力。

3）国内经济今年很稳定，普遍在施行的“去杠杆”政策导致了利率的提升。这也在一定程度上缓解了人民币的贬值。

4）央行修改了人民币汇率中间价的计算方式，使得中间价有点点“抗跌”。

5）央行必须要出重拳治理一下大量囤积美元的那些外汇投机分子。

于是，我们看到，2016年人民币兑美元从6.4跌到6.9的大约经历了5个多月的时间，但今年下半年，汇率从6.9涨回6.4却只用了不足两个月的时间。

过快的人民币单边升值肯定是央行不希望看到的，央行希望看到的是人民币的稳定。过快的单边升值或贬值都会带来资本的投机，令外汇市场动荡

不安。

...

2017年9月5日，央行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会和保监会七部委联合发布公文，叫停 ICO 虚拟货币。随后，人民

币快速跳涨。

大量看空人民币的换汇分子们脸都绿了，用人民币去换美金，亏惨了。央行终于在过去几个月让那些换汇者和投机分子看到了央行到底是 Hello

Kitty 还是老虎。叫你要听国家的话，偏不听，那么给你个教训！

美元和虚拟货币这样的赌场不好玩了，那么资金会回归哪里？多半还是国内。当前楼市低迷，那么主要的资金还是回归A股。

...

2017年9月11日，央行将外汇风险准备金从20% 调整为0。这代表央行放宽了外汇市场，通过降低交易成本，刺激远期购汇需求，让人民币从过快的

升值中扭转过来。

央行的目的就是不让人民币升值的预期过度膨胀。央行如果不及时对市场进行一定的管理，那么人民币就只能继续走强。

果然，最近这几天，人民币都是连续下跌。

你会发现这一政策出台之后，我们外贸人最关心的现汇买入价又从 6.44 贬值到 6.53 了，很多外贸人松了口气。

其实，无论是2015年8月底央行对银行的远期外汇业务征收20%的风险准备金，还是今年9月11日将外汇风险准备金从20% 下调至0，央行调节的本质

都是：调节市场对人民币的预期。

未来人民币是升值还是贬值？

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长远看，人民币应该还是贬值的，但会不会大幅度贬值？很难。因为中国有着政府的资本监管。

在亚洲金融危机期间，中国和泰国都是固定汇率制度。中国守住了，泰国没守住。原因是中国政府用充分的决心和有效的监管来维持人民币稳定不

贬值，充分进行了资本管制。而泰国没有资本管制，做空泰铢的投机者不肯退去，外汇用光了就只好贬值，结果做空者大获全胜。另一方面，中国

拥有 3 万多亿美元外汇储备，没有多少做空者敢于同中国对赌。

前阵子不是还有个新闻，美国有个传奇的基金经理马克·哈特，持续十年看空人民币，目前总共亏损了约2.5亿美元。亏得怀疑人生了，决定金盆洗

手。

中国如今的经济体量真的跟五年前十年前都不可同日而语了。不只是个贸易大国，制造业大国，更是一个金融大国。对于央行来说，态度其实还是

很明显的：在允许人民币兑美元汇率双向波动的前提下保持稳定。双向波动可以区间大一些，但始终要有个度，也就是还是需要有个平衡。如果出

现任何异常的波动，都可能出现外汇投机套利，这是央行不希望看到的。

人民币汇率短期内不排除还会升值、贬值反复调整。随着后续外汇的供求力量趋于平衡，汇率可能继续升值、贬值双向波动，<维持一个较长区间的

固定变动范围内的箱体震荡。